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Monthly issue: What causes recessions, and can we predict them?

Recessione in arrivo? Previsioni con cautela

L’economia americana sta registrando la seconda fase di espansione più lunga della storia. Se proseguirà oltre la metà del 2019, passerà al primo posto. Tale longevità dipende probabilmente da un insieme di circostanze, di valutazioni e di fortuna.

Certamente ha pesato la gravità della recessione che ha fatto seguito alla crisi finanziaria globale, abbinata alla lentezza della successiva ripresa. Possono aver contribuito anche le riforme della regolamentazione del settore finanziario, attuate in risposta alla crisi. Così come il fatto che negli Stati Uniti non vi siano stati shock tali da bloccare la ripresa. L’economia si avvia dunque a battere ogni record nel 2019, ma cosa potrebbe riportarla con i piedi per terra? Siamo in grado di prevedere per tempo la fine di questa fase?

Gli shock dei prezzi del petrolio, i rialzi dei tassi di interesse e le bolle dei prezzi degli asset sono di solito tra le principali cause scatenanti di una recessione economica. Rialzi consistenti e imprevisti del prezzo del petrolio hanno contribuito a innescare le recessioni negli anni ’70 e ’80, mentre di recente hanno avuto un impatto più contenuto. Questo riflette il fatto che il petrolio oggi influisce in misura minore sull’inflazione dei prezzi, sia di produzione che al consumo, e dunque tende a ridurre meno i margini delle società e il reddito reale rispetto al passato, rendendo inferiori le probabilità di portare l’economia verso una recessione.

Di recente invece, più che in passato, sono state le strette monetarie a spingere l’economia verso la recessione. Secondo uno studio, i rialzi dei tassi sono stati una delle principali cause di recessione in 29 casi su 45, fra le economie del G7, a partire dal 1960. Non solo. Una stretta monetaria rilevante è avvenuta nei tre anni precedenti a ogni recessione negli Stati Uniti e nel Regno Unito degli ultimi 58 anni. Intuitivamente ha senso: secondo le descrizioni da manuale del ciclo economico, un periodo di espansione termina quando si esaurisce la capacità inutilizzata, l’inflazione sale e la politica monetaria si fa meno accomodante. Questo rallentamento dell’attività, che si propone di contenere le pressioni inflazionistiche, può culminare in una recessione.

Tre considerazioni suggeriscono che la realtà è più complessa dei libri di testo.

Tuttavia, tre considerazioni suggeriscono che la realtà è più complessa dei libri di testo. Primo, in otto occasioni a partire dal 1960, i tassi di interesse in realtà hanno cominciato a scendere prima della fase recessiva. Forse questo è dipeso dai tentativi (in ultima analisi inefficaci) di contrastare la frenata. Secondo, le motivazioni di politica monetaria che sottendono ai rialzi dei tassi di interesse sono cambiate nel tempo, dunque sono diverse le cause sottostanti delle recessioni, sebbene non sia cambiata la reazione della politica monetaria. Negli anni ’60 i policymaker in genere alzavano i tassi per correggere gli squilibri delle partite correnti e le pressioni sul tasso di cambio, negli anni ’80 per correggere l’inflazione elevata e incalzante. Più recentemente hanno preoccupato le bolle dei prezzi degli asset, soprattutto nel mercato immobiliare, dove a 11 su 12 crisi immobiliari ha fatto seguito una recessione entro i tre anni successivi. Non sorprende, considerato il ruolo che riveste il mercato immobiliare sia nel settore bancario che per la ricchezza delle famiglie. Non da ultimo, le recessioni spesso hanno molteplici cause: sono stati identificati 70 diversi fattori scatenanti per le 45 recessioni esaminate nello studio. Talvolta queste cause sono concomitanti. In altre occasioni sono collegate, come per la crisi finanziaria globale allorché si assistette a una stretta monetaria, allo scoppio della bolla immobiliare negli Stati Uniti e a una crisi bancaria internazionale.

Dunque, cosa si può fare per prevedere la prossima recessione?

Potrebbe essere necessario, anche se non sufficiente, concentrare l’attenzione sulle previsioni inflazionistiche, esaminando le tendenze dei salari o i sondaggi sul comportamento delle società nella definizione dei prezzi oppure le aspettative inflazionistiche delle famiglie; ma non è abbastanza. In un mondo in cui le Banche centrali agiscono in modo indipendente adottando target inflazionistici e mettendo in atto strette preventive, e dove l’inflazione potrebbe essere più contenuta per ragioni di lungo periodo collegate alla diffusione del lavoro temporaneo e all’effetto Amazon che ha incrementato la trasparenza sui prezzi, occorre monitorare anche altri aspetti del comportamento economico.

Nella nostra analisi dei rischi di recessione abbiamo quindi inserito una serie di indicatori della leva economica e di possibili squilibri, tra cui la crescita del credito, gli investimenti residenziali, i costi per il servizio dei mutui ipotecari e la crescita degli utili. Secondo i nostri modelli, al momento, tali squilibri provocano poche pressioni, ma la situazione potrebbe cambiare nel 2020 e oltre. Ci sono, va detto, profonde incertezze sui risultati di tali modelli. Per esempio, mentre la nostra analisi indica che c’è una probabilità del 66% che la prossima recessione avvenga tra gennaio 2020 e giugno 2023, la probabilità che possa accadere in qualsiasi momento nel giro dei prossimi sette anni è del 95%. Questa incertezza temporale non è particolarmente utile per pianificare il business. Inoltre, tali modelli non considerano i recenti stimoli fiscali negli Stati Uniti, né la probabile risposta da parte della Federal Reserve, perché si tratta di interventi senza precedenti in una fase così avanzata del ciclo economico. Dunque i rischi di recessione potrebbero essere sottostimati.

Da una recente ricerca della Federal Reserve di San Francisco è emerso che lo spread a termine, ovvero la curva dei rendimenti, è ancora un fattore previsionale sorprendentemente accurato.

Per fortuna non tutto è perduto. In passato, gli analisti esaminavano lo spread a termine, ovvero la differenza tra i tassi di interesse a lungo termine e quelli a breve termine, per prevedere le recessioni. Tale approccio è uscito di moda a causa dei tassi di interesse bassissimi e del quantitative easing. Ma da una recente ricerca della Federal Reserve di San Francisco è emerso che lo spread a termine, ovvero la curva dei rendimenti, è ancora un fattore previsionale sorprendentemente accurato, persino nelle circostanze attuali. Dopo tutto, ogni recessione avvenuta negli ultimi 60 anni negli Stati Uniti è stata preceduta da uno spread a termine negativo, ovvero da una curva dei rendimenti inversa. Inoltre, una curva dei rendimenti inversa è sempre stata seguita da un rallentamento dell’economia e, tranne che in un caso, da una recessione. La curva dei rendimenti USA oggi è certamente piatta, con lo spread a termine sui livelli minimi in dieci anni. Ma non è inversa. Per ora, il nostro scenario di base resta invariato, ovvero l’economia americana supererà il record di espansione nel 2019.





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