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Many central bankers have warned about the risks of excessive debt build-up as a result of low rates.

Bassi tassi d’interesse e debito: una riflessione di lungo periodo

All’inizio del mese abbiamo assistito a un evento storico. La Bank of England ha alzato i tassi di interesse per la prima volta in dieci anni. Ma i tassi di interesse rimarranno bassi ancora per molto e questo dovrebbe incoraggiare chi ha una visione di lungo termine.

L’intervento della BoE ha un valore simbolico importante: un aumento piccolo ma significativo che ricorda come i tassi possano salire oltre che scendere. Naturalmente non è stata una sorpresa. Ci si aspettava un rialzo di un quarto di punto da parte del governatore della Banca centrale. L’aumento non fa altro che ribilanciare il taglio che era stato fatto subito dopo il referendum sulla Brexit e dunque, in prospettiva, i tassi di interesse nel Regno Unito restano eccezionalmente bassi sulla base dei dati storici.

La Banca d’Inghilterra non è affatto l’unica Banca centrale ad aver avviato una stretta monetaria.

Sono almeno 12 i paesi che hanno seguito questa direzione, a partire dagli Stati Uniti.

La reazione alle decisioni sui tassi prese dalla BoE a inizio novembre, e in generale a tutti gli interventi analoghi, è stata piuttosto positiva. Il tanto atteso sell-off dei titoli di Stato non si è concretizzato, nonostante il rialzo dei tassi a breve termine e i segnali tangibili che le Banche centrali ridimensioneranno il loro stato patrimoniale gonfiato.

Tassi vs. Rendimenti

Neppure l’intensificarsi delle incertezze politiche, che si tratti della Brexit o dei missili della Corea del Nord, è riuscito a scuotere i nervi degli investitori. Per i mercati azionari, che in molti casi hanno toccato i massimi, è stato un anno da record. Tuttavia per qualcuno l’imperturbabilità dei mercati finanziari di fronte ai cambiamenti in atto è fonte di preoccupazione e viene interpretata come un segnale di eccessiva liberalità a possibile rischio di bolla finanziaria.

Il timore, sia da parte degli investitori che dei policy maker, è che affievolendosi il ricordo delle conseguenze dolorose della crisi finanziaria diminuisca anche l’avversione al rischio che ha caratterizzato l’ultimo decennio. Molte Banche centrali, compresa la Banca dei Regolamenti Internazionali, hanno messo in guardia dai rischi di un accumulo del debito provocato da politiche monetarie eccezionalmente accomodanti. Tuttavia, la storia raramente si ripete e lo scenario in cui operano oggi i mercati finanziari è assai diverso da quello di dieci anni fa.

Certamente, il livello raggiunto da alcuni mercati azionari rispetto ai dati storici dovrebbe far riflettere.

È pur vero che i rendimenti sembrano piuttosto interessanti se paragonati ai tassi di interesse ed è proprio a questo divario tra i tassi di interesse a lungo termine e i rendimenti disponibili sui mercati finanziari che si dovrebbe prestare più attenzione.

Intanto il debito aumenta…

Una delle lezioni più importanti, ma decisamente inattese, della crisi finanziaria è stata quella di non considerare i prezzi degli asset finanziari in modo isolato, ma di prestare particolare attenzione alle passività sottostanti o che vengono coperte da questi asset.

Le passività sono una componente altrettanto importante per capire cosa succederà ai rendimenti degli investimenti.

La regolamentazione combinata al crollo del rendimento dei Gilt ha fatto gonfiare le passività dei grandi investitori istituzionali, come i fondi pensione e le compagnie di assicurazione.

Dieci anni di tassi di interesse ultra bassi hanno tenuto alto il prezzo di molti titoli obbligazionari considerati sicuri, che fanno parte dei portafogli di fondi pensione e compagnie assicurative. Per questo è diventato sempre più difficile per gli investitori ottenere rendimenti soddisfacenti, il che li ha spinti ad andare a caccia di strumenti più rischiosi. Lo spostamento verso nuovi asset ha, a sua volta, ridotto i rendimenti disponibili, non facendo altro che aggravare il problema di far fronte alle passività.

Effettivamente, se c’è una bolla nei mercati finanziari, certamente riguarda il debito. Se l’ammontare di tali passività possa diventare fonte di preoccupazione dipende dalla view che si ha riguardo agli sviluppi futuri sul fronte dei tassi di interesse e della regolamentazione. Se le norme resteranno come sono e i tassi di interesse rimarranno bassi, allora ci sono le condizioni perché le passività possano rimanere su questi livelli molto elevati per un po’ di tempo.

Non ci sono segnali di un imminente cambiamento normativo e allo stesso tempo, è probabile che i tassi di interesse salgano in maniera molto graduale su alcuni mercati, ma sempre restando, in base ai dati storici, su livelli piuttosto bassi.

L’incognita è l’inflazione

I tassi di interesse resteranno bassi finché l’inflazione resterà contenuta, e le prospettive che l’inflazione salga in misura significativa sono piuttosto scarse. Non è chiaro neppure il motivo per cui l’inflazione si stia comportando in questo modo. I miei colleghi economisti discutono animatamente sul perché l’inflazione non si stia muovendo come indicato dalla teoria economica.

La storia finanziaria dimostra in realtà che l’inflazione può restare estremamente stabile per lunghi periodi mentre gli sforzi dei governi per farla salire possono impiegare decenni per avere effetto. Basti pensare agli Stati Uniti e al Regno Unito negli anni ’30-’50 o al Giappone dal 1990.

I tassi di interesse resteranno su livelli molto più bassi di quanto avremmo considerato normale in passato. È l’impatto strutturale di questo fenomeno sul panorama degli investimenti che definirà i rendimenti nei prossimi anni. Le valutazioni possono apparire allarmanti nel breve termine, ma sul più lungo periodo c’è ancora spazio di crescita.

Questo articolo è stato pubblicato il 4 novembre 2017 su www.telegraph.co.uk.





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