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Will an un winding of QE programs cause fear and distress for equity investors?

I mercati azionari devono temere l’uscita dal QE?

  • 09nov 17
  • Paul Diggle Senior Economist, Aberdeen Solutions

Le Banche centrali si preparano al QE exit, la graduale uscita dai piani di allentamento monetario. Questo mese la Federal Reserve ha iniziato a ridurre il volume totale dei titoli acquistati durante i diversi round di QE. La Banca Centrale Europea ha appena annunciato un piano per ridurre il valore degli acquisti mensili di titoli, mentre la Banca del Giappone sta abbassando gradualmente il ritmo degli acquisti da quando ha iniziato a fissare un target per il rendimento dei titoli di Stato.

Abbiamo già avuto modo, in precedenza, di esaminare il possibile impatto del QE exit sui titoli di Stato. Negli Stati Uniti, il ridimensionamento del bilancio della Federal Reserve, per esempio, potrebbe far salire il premio a termine sui Treasuries decennali di circa 60 punti base rispetto allo status quo. Tale impatto però non è affatto certo. Secondo noi, l’impatto potenziale potrebbe portare a un aumento dei rendimenti che spazia dai 30 ai 180 punti base.

Qui, tuttavia, vorremmo concentrare la nostra riflessione sul possibile impatto del QE exit sui mercati azionari. La correlazione apparentemente stretta tra la dimensione dei bilanci delle Banche centrali e il livello dei prezzi azionari al rialzo, nonché la potenziale vulnerabilità dei mercati azionari a fronte delle elevate valutazioni, fanno capire perché l’uscita dal QE sia un incalzante elemento di preoccupazione per gli investitori. Per questo motivo, osserviamo innanzi tutto quali sono i meccanismi attraverso cui il QE influisce sui titoli azionari:

1. Ribilanciamento del portafoglio: il QE può indurre gli investitori a scegliere strumenti d’investimento a più alto rischio o a più lunga duration, incrementando la domanda per il comparto azionario.

2. Tassi di sconto più bassi: il calo dei rendimenti dei titoli di Stato può ridurre il tasso di attualizzazione dei flussi di cassa futuri, facendo dunque salire l’importo che gli investitori sono disposti a pagare oggi per questi flussi di cassa.

3. Accelerazione della crescita economica: il QE può far salire il livello del Pil, che significa anche un aumento degli utili societari e dunque dei prezzi delle azioni.

4. Atteggiamento aggressivo: l’approccio con cui vengono fatti gli annunci riguardanti il QE possono alimentare la fiducia degli investitori e ridurre i tail risk percepiti a livello macroeconomico, facendo aumentare la propensione al rischio.

5. Tassi di cambio: modificando le aspettative sui tassi di interesse e i premi a termine, il QE può avere un impatto sui tassi di cambio. Per gli indici azionari con un’ampia esposizione a società legate all’export o ad aziende con costi locali ma ricavi provenienti dall’estero, le scelte di QE possono influire sui relativi prezzi azionari.

Una volta messe a fuoco queste variabili, si può meglio comprendere l’impatto del QE exit sul mercato azionario. A questo proposito vale pena sottolineare in particolare alcuni aspetti:

Non si tratta di un “quantitative tightening”… Almeno non a livello globale, non ancora. Complessivamente, gli acquisti di titoli delle Banche centrali dei paesi del G4 (Federal Reserve, BCE, Banca del Giappone e Banca d’Inghilterra) scenderanno costantemente nel corso del 2018. Difficilmente però entreranno in territorio negativo nell’immediato futuro.

In particolare, gli acquisti della Banca del Giappone dovrebbero ampiamente compensare la riduzione da parte della Federal Reserve fino alla fine del 2019.

Un bilancio finale comunque ampio… Anche negli Stati Uniti, dove la Federal Reserve ha iniziato a ridimensionare il suo bilancio, quest’ultimo rimarrà probabilmente molto più ampio del dato storico, il che riflette l’evoluzione del modo in cui la Fed applica la politica monetaria.

Tassi e bilancio hanno divorziato… A differenza dell’intero periodo in cui è stato portato avanti il QE, le Banche centrali hanno oggi voluto sottolineare con enfasi che non c’è particolare correlazione tra il processo di uscita dal QE e un più rapido aumento dei tassi di interesse a breve termine.

I tassi di interesse di equilibrio resteranno molto bassi… Se e quando i tassi di interesse andranno incontro a dei rialzi, difficilmente si tratterà di rialzi molto ampi. I tassi d’interesse di equilibrio (il livello su cui i tassi dovrebbero attestarsi nel lungo termine) sembrano essere scesi, in linea con il rallentamento dei trend di crescita.

Le comunicazioni sono state rassicuranti… L’approccio lento e prevedibile della Federal Reserve nel processo di riduzione del bilancio contrasta con l’approccio aggressivo adottato negli annunci riguardanti il QE. Il proseguimento su ritmi ridotti dell’acquisto di titoli da parte della BCE e la nuova politica di definizione del target per il rendimento dei titoli di Stato della Banca del Giappone (associato a un calo della quantità acquistata) sono stati comunicati con toni volutamente pensati per rassicurare i mercati.

Si parla di un processo di QE exit perché l’economia è in forma… La crescita globale è incoraggiante, anche se il trend di lungo termine è più basso. Il mercato del lavoro negli Stati Uniti è robusto e tagli fiscali si profilano all’orizzonte; l’Europa ha superato diversi ostacoli politici, la Cina ha introdotto importanti stimoli fiscali e molti altri mercati emergenti stanno raccogliendo i frutti della ripresa degli scambi globali e di un processo di risanamento strutturale.

Tutto questo porta a concludere che i mercati azionari non dovrebbero avere timore del piano di uscita dal QE.

Lo stato patrimoniale delle Banche centrali resterà comunque ampio e non si passerà, ancora per un bel po’ di tempo, da una situazione di allentamento quantitativo a una politica di stretta monetaria, dunque il ribilanciamento del portafoglio non dovrebbe mettere la retromarcia. Con il lento rialzo dei tassi, che si attesteranno su livelli comunque bassi, il valore attuale netto dei flussi di cassa azionari non crollerà improvvisamente. Le comunicazioni rassicuranti non soffocheranno gli spiriti animali: il miglioramento della crescita economica globale dovrebbe favorire sia la propensione al rischio che gli utili societari.

Tuttavia, vorremmo fare due importanti precisazioni relativamente alla nostra view ottimista sul fatto che il QE exit non si rivelerà un errore politico. La prima è che il recesso da una situazione di stimoli monetari non convenzionali di tale portata è un’operazione senza precedenti. Un evento analogo, la riduzione del bilancio della Banca del Giappone nel 2006, effettivamente provocò una flessione brusca seppur temporanea dei mercati azionari. Il secondo avvertimento è che la chiusura del QE avviene in uno scenario di valutazioni elevate sui mercati azionari, il che significa che potrebbe bastare relativamente poco per mandare tutto a gambe all’aria.





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